主題: 離岸緣何低于在岸?

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  • 發表于:2019/11/8 1:40:52
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USDCNY在9月3日觸及本輪上漲高點后回落,最大回落幅度超過1000點。與此同時,CNH也一改此前高于CNY的局面,自9月5日盤中開始持續低于CNY,最大幅度超過150個點,近期略有收窄,但仍保持在20個點以上。那么,持續的價格偏離是否預示著未來市場將出現新的變化?

市場分割是導致CNH和CNY產生價差的原因,并且由于市場分割的存世,使得兩個市場在市場參與者、監管要求、市場結構如交易品種、市場規模等存在諸多差異,由此導致CNH與CNY在部分時點面臨不同的驅動力量,從而表現出不同的運行方式。

具體來看,CNY市場受實需影響更大,而CNH市場受交易盤影響更大,表現在市場運行上即CNH較CNY波動性更大,更易受市場情緒驅動;同時,只單獨存在一個市場上的特殊交易主體可能在特定時點給市場產生持續沖擊,導致市場在部分時點出現偏離,如股息購匯、油盤,近年來快速增加的陸港股通和債券通等因素。

因而,CNH與CNY價差可以反映兩個市場諸多方面的不同,進而可以通過兩者價差對市場預期、利率、金融市場等因素的影響加以評估,從而對我們判斷市場未來的運行提供指引。

市場預期是影響CNH與CNY價差的重要因素,但重要性有所下降。

長期以來,CNH與CNY價差與人民幣匯率的升貶值方向有著較強的一致性。2015年之前,人民幣匯率多數時間面臨較大的升值壓力,人民幣幣匯率也處在持續的升值過程中,與此同時CNH多數時間低于CNY;2015年至2017年,人民幣匯率多數時間面臨較大的貶值壓力,人民幣匯率也處在持續的貶值過程中,伴隨的是CNH多數時間高于CNY。并且在升貶值幅度加大的時候,價差也相應擴大,表現出強烈的順周期特征。

但這一關系在2017年之后有所減弱。2017年5月至2018年底,人民幣匯率由6.9上方快速升值至逼近6.2,又再度貶值至6.9上方,在此期間,CNH與CNY價差并沒有長期的持續性偏離。除個別時點外,也與升貶值方向沒有明確的關聯。2019年至今,CNH多數時間高于CNY,雖然整體看人民幣貶值較多,但在卻有部分時點大幅升值,價差的方向與升貶值的關系明顯弱化。

人民幣市場化程度提高可能是價差與貶值方向關系弱化的主要原因。一是“811匯改”之后,CNY價格已經具備了高度的靈活性,多數時間能夠成分反應市場的供求,也足以消化市場的升貶值壓力;二是市場主體已經逐步適應匯率大幅波動的局面,交易主體的順周期特征減弱,不會輕易因為簡單的升貶值而形成較強烈的預期;三是人民幣匯率市場化逐漸深入,人民銀行退出了常態化的干預,并且針對外匯市場的管制也在不斷放松,境內外的交易環境和市場環境在加速趨同。這也使得CNH與CNY價差升貶值預期的關系弱化,不再能反應市場的升貶值壓力。

圖1  2012年以來CNH和CNY價差與中間價變化

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數據來源:Reuters,Wind,筆者整理

金融市場變動對價差的影響在逐漸增大,其中股票市場和債券市場影響較大,而貨幣市場的影響并不顯著。

股票市場和債券市場對CNH和CNY利差的影響主要因為陸港股通和債券通的存在。第一,陸股通和債券通只在離岸市場結售匯,因而只會對離岸市場產生影響,所以當陸股通和債券通出現持續凈流入(或凈流出)時,會對CNH與CNY價差向下(上)偏離;第二,債券通與陸股通結售匯與陸股通和債券通的交易幾乎同步發生,因而股票市場與債券市場的波動就與CNH和CNY價差產生了密切的關系。

具體來看:

一是債券通加速流入時,CNH與CNY價差更多的呈現負偏離,而流入速度放緩時,CNH與CNY價差則更多呈現正偏離;

二是陸股通資金凈流入與 CNH-CNY價差有明顯的負相關關系,即陸股通凈流入更多時,CNH-CNY的數值更小,也就是CNH相對CNY更偏向升值。

2019年8月至今,A股出現了較為明顯的漲幅,與此同時陸股通持續呈現凈流入,并且這一趨勢仍在持續,這一情況可能對近期CNH持續低于CNY有著重要影響。

圖2  債券通資金流入與CNH和CNY價差

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數據來源:Reuters,Wind,筆者整理

圖3  2018年以來CNH和CNY價差、陸股通、滬深300漲跌幅

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圖4  8月至今CNH與CNY價差和陸股通凈流入

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數據來源:Reuters,Wind,筆者整理

資金利率與CNH-CNY價差關系并不顯著。

一直以來有種市場觀點認為,人民幣貶值期間離岸市場存在一股做空人民幣的力量,通過拆入人民幣賣出后獲利;與此同時,這種觀點也認為人民銀行會通過收緊離岸的流動性來影響人民幣匯率。

觀察CNH與CNY價差和離岸、在岸短期資金利差,無論是較長期限內,還是2015年以來三段市場貶值預期相對強烈的時期,兩者之間都不存在明顯的相關關系。

圖5  在岸、離岸資金價格與CNH-CNY價差

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數據來源:Reuters,Wind,筆者整理

CNH與CNY價差能否對未來的市場變化予以足夠的指引?

一方面,CNH與CNY價差與市場升貶值預期的相關性在弱化。CNY價格靈活性已經非常高,足以充分反應市場的供求變化,人民銀行也退出了對市場的常態化干預,CNY價格的市場化程度在不斷提高;與此同時,人民幣匯率市場的監管在逐步放松,參與主體也在不斷增加。在岸與離岸的交易環境在逐步趨同,由此導致價差與市場預期和升貶值壓力的關系日漸弱化。

另一方面,CNH與CNY價差與其他金融市場的相關性在增強。陸港通及債券通的開通,對于近幾年離岸市場的交易行為產生了極大的影響,而嚴格的市場分割放大了這種交易行為對CNH和CNY價差的影響。CNH與CNY價差與陸港通、債券通資金流入較高的相關性,也嚴重干擾了價差對市場升貶值壓力的指示意義。

有鑒于此,CNH和CNY價差似乎無法給予我們對未來匯率走勢明確的指示,并且近期CNH低于CNY價差可能更多的有來自于境內股票市場上漲的影響,因而我們無法僅依賴價差對未來匯率走勢加以判斷。

但是,這并不意味著這一指標完全沒有意義,由于離岸市場交易行為對情緒更加敏感,當CNH-CNY利差快速由正轉負(或由負轉正)時,可能意味著短期內市場情緒的快速變化,其對日內或短期交易更有意義。

同時,就目前的市場來看,離岸長時間低于在岸或許意味著市場情緒依然足夠穩定,即使不是偏向升值方向但至少不存在貶值預期(或者說即使有貶值預期,那也并不明顯,尚不足以抵消陸港股通的影響),因而在這一指標沒有明顯反轉之前,似乎并不應主動做空CNY或CNH。

END

作者:許堯,中國建設銀行金融市場交易中心

  
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